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本文深入探讨了格力电器如何通过独特的‘利益捆绑’渠道营销模式、巧妙运用银行承兑汇票以及产权式渠道融资，实现了高达70%以上的资产负债率，同时保持了低风险、高收益的经营特点。文章还分析了格力电器高财务杠杆的优势，包括降低营运资本、提高净资产收益率等方面，揭示了其在激烈竞争中的成功之道。

• 文件名称：完美市场中的资本成本 格力电器资产负债率研究分析.pdf

• 文件类型：PDF文档

• 文件标签：格力电器、财务杠杆、资产负债率

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上海财经大学金融学院公司金融系

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第十四章

完美市场中的资本成本

格力电器资产负债率研究分析

资产负债率是指企业负债总额占企业资产总额的百分比。这个指标反映了在企业的全部
资产中由债权人提供的资产所占比重的大小，反映了债权人向企业提供信贷资金的风险程
序，也反映了企业举债经营的能力。

珠海格力电器股份有限公司成立于1991 年。是目前全球最大的集研发、生产、销售、
服务于一体的专业化空调企业，1996 年11 月18 日经中国证券监督管理委员会证监批准于
深圳证券交易所上市。2011 年格力电器实现营业收入835.17 亿元，同比增长37.35%。公司
连续八年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100 强”。

近年来格力电器在A 股家电上市公司中资产负债率第一。经计算，格力的近5 年的资
产负债率在70%以上，而行业资产负债率在50%左右。格力电器的高财务杠杆值的我们分
析和研究。

一、格力电器的高财务杠杆来源分析

格力电器高财务杠杆的主要表现形式是低风险、高收益，而且有明确的近期业绩变化
趋势。尽管该公司的财务特征在我国家电企业中非常另类，但却彰显着极高的经营质量。为
了提高净资产收益率，格力主要通过“利益捆绑”渠道营销模式和银行承兑汇票集资等方式提
高负债水平。此外，产权式渠道融资是其高杠杆的间接辅助条件。

(一)采取“利益捆绑”式的渠道营销模式

    在渠道模式层面上，格力电器采取的是“股份制区域销售公司”营销模式，公司依靠品牌
优势和竞争力优势选择本地区竞争力最强的经销商，它们与格力电器共同出资组成销售公
司。这些销售公司由格力电器控股，即作为股份制公司而存在，其股东按出资比例分得红利。
核心经销商集体拥有格力电器约10%的股权，成为格力电器的机构投资者，二者的利益息息
相关。

通过这种“利益捆绑”渠道营销模式，格力电器以品牌为起点，构建了一个内部成员共享
利益、资源充分配置的经营体系，同时凭借其品牌影响力针对销售公司一直坚持先付款后提
货的经销原则。格力电器通过这种销售方式实现了货物与资金的高速流转，同时占用了经销
公司巨额的资金，囤积了大量的预收账款，为其生产经营和发展提供了巨大的营运资金。由
于这些预收账款是不需要支付任何利息的，因此格力电器的资本结构中就存在大量的零息负
债，如表1 所示。

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表 1  2008-2012 年度格力电器负债结构（单位:百万元）

年份

2008

2009

2010

2011

2012

无息负债

64532.26

48423.57

37415.73

29453.90

20100.29

总负债

79986.70

66834.44

51592.67

40877.57

22973.67

无息负债/总负债

80.68%

72.45%

72.52%

72.05%

87.49%

资产负债率

74.36%

78.43%

78.64%

79.33%

75.16%

从格力电器近五年的负债结构可以看出，其资产负债率一直处于较高水平;公司没有长
期负债，即使有占总负债的比重也很低;而其零息负债占据了负债总额的70%以上，它是高
杠杆的主要来源。

(二)巧用银行承兑汇票应对资金需求

    在银行承兑方面，多数公司是采取存入保证金的方式，格力电器的做法却别具一格，值
得借鉴。格力电器采用应收票据销售来收取预收账款，同时注意巧用银行承兑汇票，把应收
票据中的一部分银行承兑汇票同时质押给银行，用于开具应付票据。通过银行承兑汇票的质
押，延缓了应付票据到期日，公司获得了货币的时间价值。这种方式虽然提高了格力电器的
资产负债率，但却使公司享受了资金的时间价值。

此外，格力电器无需担忧销售所产生的坏账，因为经销公司可以在银行承兑汇票最长6
个月的期限中完成销售全部货物的目标，不仅增加了公司的利润，也保证了公司的现金持有
水平。因此，以银行承兑汇票的形式收取预收账款对格力电器的好处不言而喻。

(三)利用产权式渠道融入所需资金

除了普通的融资渠道外，格力电器还采取产权式渠道关系管理资金，这种策略能从根
本上降低信用风险隐患，并通过大量使用票据来进行财务运作，有利于降低公司的资金成本、
缓解财务压力，使公司在高的财务杠杆下满足企业营运资金需求。值得一提的是，格力电器
除了现金销售的方式外，在产权式渠道中还采用票据销售，其主要优点是延缓了销售现金流
入。格力电器凭借其产权式渠道和“利益捆绑”渠道营销模式，促使下游的家电经销商会尽快
偿还应收票据，极大地提高了应收账款周转率。因此，格力电器采用较多的应收票据销售，
为格力利用高的财务杠杆来提高股东价值创造了间接条件，是高财务杠杆的间接来源。

二、格力电器的高财务杠杆优势分析

    在电器行业日益竞争激烈的背景下，格力电器合理进行营运资本管理和负债经营管理的

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方式来获得财务杠杆效益，是其实现低成本高利润、提高市场地位的关键所在。

(一)降低营运资本，弱化经营风险

通过采取“利益捆绑”渠道营销模式，格力电器获得了大量的资金，预收账款的零支付利
息降低了营运资本。同时，格力采取产权式渠道融资降低了公司信用风险，并通过大量使用
票据降低公司的资金成本。凭借强大的品牌和渠道优势以及牢固的经销商关系，格力电器通
过先付款后发货的销售策略和质押应收票据来开具应付票据等别具一格的经营手段，充分利
用零息负债的高杠杆优势，完成资源最优配置，使营运资本和财务费用降至最低，获得高收
益。

    尽管格力电器拥有很高的资产负债率，但其经营风险和破产风险却较低。这是由于近年
来电器行业集中度逐渐提高，格力电器作为中国空调行业唯一的“世界名牌”，自主品牌远销
全球100 多个国家和地区，其在空调行业的寡头垄断地位日渐稳固，极大地降低了公司的经
营风险。另外，格力电器的长短期借款很少，其负债基本是零息负债，因而利润一直处于上
升状态的格力电器便不会有经营风险和破产风险。

(二)提高净资产收益率，增加公司价值

    公司一般会利用增加负债，提高财务杠杆的方式来提高净资产收益率和公司价值。通常
只要投资收益与支付利息之差大于零，提高财务杠杆便能产生杠杆利益，增加净资产收益率。
格力电器提高净资产收益率的流程在电器行业可谓首屈一指:首先，格力电器采取经销商利
益捆绑的渠道模式;然后，借助强大的品牌及渠道力量来占用上下游企业的资金;最后，大量
零息负债便提高了财务杠杆，以此推动净资产收益率的逐渐上升。在这个完美的流程中，零
息负债是该公司提升价值的关键点，同时其营销战略对净资产收益率及增加公司价值起到了
辅助的作用。

此外，格力电器的盈利水平很高、坏账很少以及资金很充裕，这些有利条件使它几乎
不需要长短期借款。因此格力电器需支付的利息费用很少，财务费用几乎不存在;同时大量
的零息负债使得其资产负债水平和财务杠杆很高，最终使得格力电器的ROE 位于电器行业
前列。

参考资料：

王满，李芳芳，2014。“基于零息负债的高财务杠杆经营模式探析—以格力电器为例”，会计
之友第3 期。

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